53家房企已破凈 分拆后的冠城大通是滄海遺珠么

A股投資者無時無刻不在想的事情可能就是何時是底，而伴隨著底部出現(xiàn)的一個重要標志就是破凈股的大幅出現(xiàn)。

截止5月15日收盤，兩市破凈個股已經(jīng)高達439只，而最近一次滬指2638點時破凈股數(shù)量才66只，滬指1664點時破凈股也僅173只。其中，房地產(chǎn)行業(yè)成了破凈高發(fā)地，共有53只個股上榜，破凈股數(shù)量最多。

隨著新冠疫情好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)銷售數(shù)據(jù)回暖，房地產(chǎn)行業(yè)中部分公司投資價值較高。其中，有一家公司—冠城大通更是公布了主板分拆上市計劃，在業(yè)績，估值，分拆后對資源配置的明顯優(yōu)化上，前景較大。

53家房企破凈 行業(yè)估值處于絕對洼地

房地產(chǎn)行業(yè)股票越來越便宜，“煙蒂股”越來越多了。

Choice數(shù)據(jù)庫顯示，A股上市的120家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)中，共有53家破凈，占比高達44.17%，具體情況如下所示：

這種情況的出現(xiàn)，與新冠疫情下，投資者對房地產(chǎn)行業(yè)銷售前景看淡有較大的關(guān)系。

然而，作為我國國民經(jīng)濟中最重要的支柱性產(chǎn)業(yè)，疫情發(fā)生以來，部分城市在“房住不炒”的主基調(diào)下，也“因城施策”的出臺了從行政審批、融資和土地供給層面給予房企多方位支持的政策。受此影響，3月以來，一二三線城市房地產(chǎn)銷售均有不同程度的修復，四線城市在1月底就開啟修復通道，不同城市各月住宅銷售面積增速變化如下所示：

不僅如此，從融資方面來看，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境逐步改善，資金成本走低明顯，房地產(chǎn)行業(yè)加權(quán)平均融資成本如下所示：

與之對應(yīng)的是房地產(chǎn)估值正處于絕對的價值洼地，數(shù)據(jù)顯示，當前房地產(chǎn)A股房地產(chǎn)板塊市盈率為8.6X，美股為22.1X，港股為7.3X，相對于2006-2020年間歷史均值分別折價為62.8%，20.1%和13.5%，A股房地產(chǎn)板塊折價幅度遠超美股和港股，如下：

券商分析師們普遍認為，房地產(chǎn)行業(yè)可能會有估值修復行情，而在這些公司中，冠城大通（600067.SH）又是比較特別的一個。

主板分拆上市 絕不是短期買賣

4月21日，冠城大通（600067.SH）發(fā)布有關(guān)分拆旗下新材料業(yè)務(wù)子公司大通新材至上交所主板上市預案（修訂稿）。

資料顯示，冠城大通主要從事房地產(chǎn)、電磁線及新能源三大核心業(yè)務(wù)，旗下子公司大通新材的主營業(yè)務(wù)為電磁線的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，與母公司其他業(yè)務(wù)板塊之間保持獨立。本次分拆完成后，冠城大通仍然是大通新材的控股股東。

中信證券在對此次分拆上市的核查意見中指出，預計本次分拆完成后，從業(yè)績提升角度，大通新材的發(fā)展與創(chuàng)新將進一步提速；從價值發(fā)現(xiàn)角度，大通新材分拆上市有助于其內(nèi)在價值的充分釋放，流動性也將顯著改善；從結(jié)構(gòu)優(yōu)化角度，大通新材分拆上市有助于進一步拓寬融資渠道，提高上市公司整體融資效率，降低整體資產(chǎn)負債率。

在證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》前，我國A股實施成功的分拆上市大多通過控股轉(zhuǎn)參股的形式完成，對這些成功案例分拆前后業(yè)績分析后發(fā)現(xiàn)，整體而言，母子公司業(yè)績分拆后都較分拆前有一定程度的提升，如下所示：

有分析認為，分拆上市能實現(xiàn)業(yè)績增長的原因主要在于能實施核心化戰(zhàn)略。母子公司主營業(yè)務(wù)差異過大情況下，母公司往往無法為子公司提供持續(xù)增長所需的管理、財務(wù)和資源支持，分拆有利于各自的長遠發(fā)展。子公司可以由自己的董事會衡量管理、財務(wù)和資源問題，并自主做出決策。母公司可以將注意力和資源集中在其核心業(yè)務(wù)上，為發(fā)展母公司核心業(yè)務(wù)提供幫助。

不僅如此，分拆上市還有助于厘清板塊估值，實現(xiàn)資源的合理配置。對此，TCL掌門人李東升曾深有體會。

2018年12月，TCL集團拋出重組方案，以47.6億元價格將旗下消費電子、家電等智能終端業(yè)務(wù)以及相關(guān)配套業(yè)務(wù)悉數(shù)轉(zhuǎn)出，上市公司核心主業(yè)只剩半導體顯示產(chǎn)業(yè)，這雖然不是分拆上市，但割舍其他業(yè)務(wù)，聚集核心業(yè)務(wù)的方式也和分拆上市有異曲同工之妙。

分析認為，李東升的考慮主要在于，面板是資本密集、技術(shù)密集型行業(yè)，與家電以及手機智能終端的業(yè)務(wù)模式、管理模式差異巨大。隨著終端業(yè)務(wù)對TCL的貢獻利潤下降，也對華星光電的資本估值造成了一定的影響。

數(shù)據(jù)顯示，當時被視為家電類上市公司的TCL集團市盈率只有9.88，而以面板為主業(yè)的京東方、深天馬的市盈率分別達到20.7和17.65，這意味著采用股權(quán)融資方式下，TCL成本是京東方的兩倍。

今年1月13日，TCL集團正式更名為TCL科技，市場也對其清晰的業(yè)務(wù)模式給出了自己的評價，股價一度翻倍。雖然因為疫情影響近期有所下滑，但動態(tài)PE已達30.05，如下所示：

具體到冠城大通來看，上市公司所屬房地產(chǎn)板塊PE均值僅為8.6，而大通新材所屬的電氣機械和器材制造業(yè)板塊PE均值為25.52，兩者差異較大。分拆預案中，大通新材的競爭對手目前估值如下所示：

不同于TCL將業(yè)務(wù)剝離至上市公司體系之外，本次分拆后，冠城大通仍是大通新材的控股股東，大通新材的收入及利潤都將歸入上市公司合并報表，借助主板上市實現(xiàn)估值重塑后的大通新材，將在資本和經(jīng)營層面互相促進，實現(xiàn)“1+1”遠大于2的效果，而這都將影響到投資者對冠城大通的估值。

本次分拆，冠城大通做的絕不是短期買賣。估值的重構(gòu)，資源的合理配置，，將是更大的欣喜。

業(yè)務(wù)表現(xiàn)可圈可點 未來成長可期

作為一家成立于1988年，1997年就登陸上海主板的老牌房企，冠城大通各方面表現(xiàn)都可圈可點。

Choice數(shù)據(jù)庫顯示，上市以來，冠城大通累計分紅19次，分紅金額達14.68億元，是募資金額9.94億元的1.48倍，在上市房企中排第12名，分紅/募資比例最高的前20家房企如下所示：

4月29日，冠城大通公布了2020年第一季度報告。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入8.53億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損7565萬元。對此，冠城大通表示這主要是受公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算周期的影響，一季度公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算金額較小，本年度公司房地產(chǎn)項目將主要集中在下半年進行結(jié)算。

與其他行業(yè)不一樣，房地產(chǎn)行業(yè)銷售商品房與確認收入存在一定的時間周期，預收賬款（合同負債）對房地產(chǎn)企業(yè)而言是更有效判斷房地產(chǎn)企業(yè)銷售情況的指標，冠城大通2016年至今預收賬款（合同負債）如下所示：

增長的預收賬款將是2020年冠城大通業(yè)績的堅實保障，不僅如此，截至2019年底，公司尚余超160萬平方米項目未銷售、188萬平方米項目未結(jié)算，主要分布于北京、南京、福州等一二線城市，地理位置較好，按成交價格估算，主要在售項目可售剩余貨值約245億元（不考慮用于自持部分和一級土地開發(fā)），將為未來數(shù)年的利潤提供保障。

此外，公司的電解液添加劑業(yè)務(wù)也或?qū)⒂瓉硗黄啤?/p>

去年末，工信部發(fā)布《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）》征求意見稿，明確到2025年，新能源汽車新車銷量占比達25%左右。根據(jù)測算，2025年新能源汽車銷慢有望達到725.5萬輛，CAGR超過30%，增速可觀，動力電池裝機量及鋰電材料消耗量增速可期，電解液需求將持續(xù)增長，這處于電解液產(chǎn)業(yè)鏈上游的添加劑業(yè)務(wù)將產(chǎn)生巨大市場需求。

公開資料顯示，冠城大通下屬控股公司福建邵武創(chuàng)鑫科技有限公司（以下簡稱福建邵武）是國內(nèi)最早專業(yè)生產(chǎn)鋰離子電解液添加劑的企業(yè)之一，此前，由于產(chǎn)品相對小眾，市場規(guī)模較小，該公司處于虧損狀態(tài)。

2019年，福建邵武從兩方面進行探索，一方面，加強與中科院福建物構(gòu)所、福州大學等研究機構(gòu)、高校的合作，引進專家團隊（3名博士、5個碩士）進駐企業(yè)直接參與生產(chǎn)經(jīng)營，開展工藝梳理和優(yōu)化，取得顯著成果，生產(chǎn)周期大幅下降，生產(chǎn)效率有了大幅提升。目前部分產(chǎn)品已小批量供貨進入了ENCHEM、日本中硝、新宙邦、天賜、杉杉、國泰、昆侖等國內(nèi)外知名電解液廠。另一方面，加大了新品研發(fā)力度，全年向電芯企業(yè)、電解液廠、高校、科研機構(gòu)等單位送出100余次樣品進行測試評估，取得了良好的評價，為未來市場開拓創(chuàng)造了有利條件。

不僅如此，冠城大通發(fā)布的2019年度報告顯示，2020年將重點推出DTD（硫酸乙烯酯）、DPF（二氟磷酸鋰）兩個相對大眾的產(chǎn)品，增加對下游客戶供應(yīng)，擴大市場占有率。DTD是成膜添加劑，抑制阻抗增加，抑制初始容量下降，減少高溫放置后電池膨脹，提高電池充放電性能和循環(huán)性能，該產(chǎn)品目前已完成中試；DPF作為鋰電池的一類新型鋰鹽添加劑，可以通過對含Ni的三元或二元正極（如NCM，NCA）起到保護作用，降低電池阻抗，改善鋰離子電池的能量密度、循環(huán)和保存壽命、倍率特性、適用溫度范圍等主要特性，其化學穩(wěn)定性和耐熱穩(wěn)定性又遠高于常用鋰鹽，目前該產(chǎn)品生產(chǎn)裝置正在安裝中。

長遠來看，分拆大通新材至主板上市后的冠城大通，不僅將受益于大通新材估值改善后帶來的市值提升，還能依托于其穩(wěn)步發(fā)展的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，面臨爆發(fā)尚處于成長期的電解液添加劑業(yè)務(wù)，更不要提分拆上市后仍能并入報表的大通新材對利潤、收入的貢獻，戴維斯雙擊或?qū)⒃诠诔谴笸ㄟ@只個股上得以呈現(xiàn)。