蘇博特：新基建聚光燈外的細分成長標(biāo)的 減水劑行業(yè)龍頭

新基建無疑是目前市場的熱門。雖然目前官方尚未對新基建做出定義，但多方機構(gòu)給出了自己的解讀，總結(jié)來看新基建主要是指以5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)為代表的新型基礎(chǔ)設(shè)施，本質(zhì)上是信息數(shù)字化的基礎(chǔ)設(shè)施。雖然說是新基建，但再新的基建也是在老基建的基礎(chǔ)上開展的。換句話說，以工程機械、建筑建材等為代表的“老基建”同樣受益于新基建投資的拉動。市場的表現(xiàn)也證明了這個邏輯，工程機械的代表三一重工、防水建材的代表東方雨虹均不斷創(chuàng)出新高。仔細梳理建材行業(yè)，在新老基建的聚光燈外發(fā)現(xiàn)了一個被行內(nèi)熟知卻不一定被廣大投資者熟知的細分行業(yè)，減水劑行業(yè)。

何為減水劑？

減水劑是在混凝土水泥用量不變的條件下，能減少拌合用水量、提高混凝土強度；在和易性及強度不變的條件下，節(jié)約水泥用量的外加劑。

理解減水劑的前提是了解混凝土中的水，混凝土在攪拌過程中加入的水量稱為拌和水。拌合水分為兩個部分，一部分水叫化合水，另一部分叫自由水。

化合水是水泥進行水化作用時所必須的水，要有足夠的化合水才能保證水泥顆粒的充分水解和水化，生成結(jié)晶和凝結(jié)，化合水與水泥礦物質(zhì)顆粒形成晶體和凝膠，將永存于混凝土內(nèi)，這部分用水量是較少的，一般僅占拌和水的四分之一。

自由水完全是為了滿足操作要求使混凝土具有工作性，即為保證混凝土的和易性、坍落度等而多加入的水分。自由水卻隨著混凝土的養(yǎng)護和硬化過程逐漸蒸發(fā)，在混凝土內(nèi)形成空隙，從而降低了混凝土的密實度和強度?；炷林械淖杂伤蕉啵炷恋拿軐嵍仍讲顝姸纫簿驮降?。如果為了操作省力而在拌制混凝土?xí)r多加水，勢必會增加混凝土的空隙率，混凝土的強度會降低，為了提高強度則需要加大水泥用量來保證規(guī)定的水灰比。

所以總結(jié)來看，在水灰比不變的情況下，增加自由水提高混凝土的工作性就勢必要提高水泥使用量。那是否有可能在不增加自由水的情況下就能提高混凝土的工作性呢？答案是有的，那就是在混凝土中加入減水劑。減水劑的出現(xiàn)也是使混凝土泵送成為了可能，泵送混凝土極大的解放了施工工人的勞動力，大大的加快了施工速度。

減水劑——“兩超多強”下的增量市場

我國減水劑市場主要由第二代減水劑萘系減水劑和第三代聚羧酸系減水劑構(gòu)成。根據(jù)相關(guān)研究機構(gòu)測算，2019年我國減水劑行業(yè)規(guī)模約為300-400億元，2020年，我國高性能外加劑總產(chǎn)量將達到957.69萬噸，市場容量將達到486.35億元，其中聚羧酸系占比在80%左右。

可以說目前的混凝土施工中減水劑是必不可少的外加劑，但減由于進入門檻低，且下游混凝土行業(yè)本身市場格局目前較為分散。以聚羧酸減水劑為例，2018年CR10企業(yè)的市占率不足20%。雖然目前行業(yè)格局仍然比較分散，但根據(jù)歐美成熟市場的經(jīng)驗看，歐美外加劑市場CR10的市占率占比接近90%。從目前趨勢看，龍頭公司的市場份額確實在提升。2018年CR10市占率為19.37%，較2017年提升了3個pct。隨著頭部廠商的產(chǎn)能擴張和產(chǎn)品定制化程度的提升，行業(yè)集中度會進一步提升。

由于混凝土中水泥和摻合料的不同特點，減水劑具有很強的定制化屬性。定制化服務(wù)能力的強弱一定程度上也體現(xiàn)了減水劑提供商的研發(fā)實力和服務(wù)能力，構(gòu)成了不同企業(yè)間的競爭壁壘。龍頭公司憑借產(chǎn)品升級、服務(wù)專業(yè)、環(huán)保達標(biāo)等優(yōu)勢，市場份額提升顯著快于行業(yè)。

2016-2018年中國聚羧酸減水劑生產(chǎn)企業(yè)中，江蘇蘇博特的市場占有率一直為十強中最大，壘知集團子公司科之杰集團居于次席，但近幾年的市占率提升很快，從2016年的2.97%提升至2018年的5.39%。減水劑市場呈現(xiàn)蘇博特和壘知集團“兩超多強”的局面。

兩超多強的局面下，減水劑市場仍處于增長通道中。逆周期調(diào)節(jié)下的基建投資拉動混凝土需求增長、混凝土預(yù)置化率提升帶來減水劑在混凝土中的用量提升、機制砂普遍使用使單位混凝土中減水劑得用量提升三因素疊加共同推動了減水劑市場的持續(xù)增長。

蘇博特——減水劑行業(yè)執(zhí)牛耳者

蘇博特為國內(nèi)領(lǐng)先的新型土木工程材料供應(yīng)商，主要產(chǎn)品為混凝土外加劑中的高性能減水劑、高效減水劑和功能性材料。在土木工程材料領(lǐng)域，蘇博特已形成科研開發(fā)、規(guī)模生產(chǎn)和專業(yè)化技術(shù)服務(wù)的完整體系。在中國混凝土外加劑企業(yè)綜合十強和聚羧酸系減水劑企業(yè)十強評比中，2014年-2019年連續(xù)多年排名第一。

技術(shù)研發(fā)保障定制化服務(wù)能力

蘇博特的實際控制人為繆昌文、劉加平、張建雄，三人為一致行動人。三人均為技術(shù)出身，其中繆昌文先生為中國工程院院士、東南大學(xué)材料科學(xué)與工程學(xué)院教授、高性能土木工程材料國家重點實驗室首席科學(xué)家；劉加平先生為東南大學(xué)材料科學(xué)與工程學(xué)院教授、高性能土木工程材料國家重點實驗室主任兼首席科學(xué)家；張建雄先生為研究員級高級工程師。

從技術(shù)平臺及研發(fā)實力來看，蘇博特被國家發(fā)改委、科技部等五部委批準(zhǔn)為“國家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心”，設(shè)有高性能減水劑、高性能混凝土等八個專業(yè)研究所和分析測試中心，建有科研用房實驗樓3萬多平米，配有動靜態(tài)光散射儀、混凝土流變儀等儀器設(shè)備100多臺套。

截止2019年底，公司研發(fā)人員達到271人，占公司總?cè)藬?shù)的比例為12.61%；碩士及博士學(xué)歷員工近200人，其中中國工程院院士1人、國家杰出青年基金獲得者2人。

蘇博特采用“顧問式營銷”，根據(jù)客戶個性化需求定制完整的技術(shù)解決方案，從而為客戶提供優(yōu)良的產(chǎn)品與服務(wù)。技術(shù)推廣人員定期收集客戶需求信息，包括工程特點、氣候特點、材料參數(shù)、性能參數(shù)；技術(shù)開發(fā)部按客戶技術(shù)要求，對外加劑實現(xiàn)主動性設(shè)計和組合，并進行現(xiàn)場試配，達標(biāo)后進行配方綁定，并將配比技術(shù)參數(shù)提供給生產(chǎn)部門，生產(chǎn)部門按照技術(shù)開發(fā)部門的配方方案和技術(shù)推廣人員提交的客戶發(fā)貨指令生產(chǎn)產(chǎn)品。在使用過程中，技術(shù)推廣人員定期回訪，根據(jù)材料和氣候的變化，不斷更新產(chǎn)品配方。定制化解決方案的輸出提升了客戶的粘性，近幾年蘇博特與行業(yè)重點央企開展了密切的戰(zhàn)略合作，與中鐵大橋局、中鐵北京工程局、中鐵十四局、中鐵十六局、中鐵十七局、中鐵二十三局、中交一公局橋隧公司等大型國有企業(yè)簽定了戰(zhàn)略合作協(xié)議。

融資能力保障產(chǎn)能擴張

混凝土外加劑行業(yè)內(nèi)企業(yè)貨款一般采用定期結(jié)算的方式，行業(yè)內(nèi)企業(yè)普遍存在應(yīng)收賬款金額較高的情況。2016年末、2017年末、2018年末及2019年末，蘇博特應(yīng)收賬款金額分別為93,115.47萬元、96,663.16萬元、129,882.34萬元及177,722.38萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為70.87%、57.55%、56.08%及53.74%，應(yīng)收賬款金額保持較高水平。

下游企業(yè)占用混凝土企業(yè)，混凝土企業(yè)也會占用外加劑提供企業(yè)的資金，營運資金成為了減水劑企業(yè)業(yè)務(wù)增長的瓶頸。在內(nèi)源融資約束的情況下，產(chǎn)能擴張相關(guān)的投資需要外源融資來支持，因此融資能力對外加劑企業(yè)的業(yè)績增長具有重要的影響。

蘇博特2017年上市，募集資金凈額為6.29億元，目前募集資金基本使用完畢，募投項目已經(jīng)投產(chǎn)。2019年3月蘇博特決定發(fā)行可轉(zhuǎn)債，2020年1月通過證監(jiān)會核準(zhǔn)公開發(fā)行6.968億元可轉(zhuǎn)債并于3月發(fā)行完畢，期限6年。

蘇博特可轉(zhuǎn)債募投項目之一是62萬噸高性能混凝土外加劑建設(shè)項目，其中包括10萬噸聚醚、50萬噸聚羧酸減水劑（折合19.20萬噸聚羧酸減水劑母液產(chǎn)能）、1.5萬噸丙烯酸羥基酯和0.5萬噸液體烯醇鈉產(chǎn)能。公告顯示，2019年上半年除新疆地區(qū)，蘇博特其他地區(qū)高性能減水劑產(chǎn)能利用率為101.18%，處于滿產(chǎn)狀態(tài)。新募投項目建設(shè)地為江蘇泰興，主要服務(wù)長三角，項目達產(chǎn)后降增加19.20萬噸聚羧酸減水劑母液產(chǎn)能，母液產(chǎn)能較投產(chǎn)前增長70%。2016-2018年高性能減水劑銷量分別為39.14萬噸、55.68萬噸及77.25萬噸，年復(fù)合增長率為40.49%，需求增長情況良好；產(chǎn)銷率分別為99.87%、100.04%及99.96%，產(chǎn)銷情況充分；截至2019年7月末，高性能減水劑在手訂單達到15.16億元（含稅），需求量達到56.77萬噸，在手訂單充足，本次募投項目的未來投產(chǎn)將滿足其持續(xù)增長的訂單需求。

近三年業(yè)績增長穩(wěn)健 高性能減水劑集中度提升

根據(jù)蘇博特公布的2019年年報，蘇博特2019年營業(yè)收入同比增長42.78%。營業(yè)收入增長主要是因為市場開拓能力加大，減水劑銷量增長以及檢測中心并表影響。

2017年-2019年蘇博特外加劑收入保持持續(xù)增長，增速分別為27.75%、37.99%和28.71%。2019年由于受益于原材料降價和降本增效措施的實施，毛利率提升至近三年最高水平。

受制于產(chǎn)品價格較高的原因，過去高性能減水劑一般用于高鐵、核電等大型基礎(chǔ)設(shè)施工程等高端領(lǐng)域，未能在民用建筑工程領(lǐng)域大規(guī)模應(yīng)用。近年來，高性能減水劑產(chǎn)品生產(chǎn)成本和銷售價格呈下降趨勢，為其在民用領(lǐng)域應(yīng)用的拓展奠定了基礎(chǔ)。蘇博特抓住市場機遇，借助其定制化生產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)配套服務(wù)等競爭優(yōu)勢，大力推進高性能減水劑民用化戰(zhàn)略。除了進一步穩(wěn)固鐵路、核電、公路、水利等大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的客戶外，積極拓展了高性能減水劑在民用建筑領(lǐng)域的應(yīng)用。

從數(shù)據(jù)上印證了蘇博特以上的經(jīng)營策略和戰(zhàn)略選擇。所有外加劑銷售中高性能減水劑的收入占比最高，并且有不斷集中的趨勢，同時高效減水劑的收入占比不斷下降。

蘇博特的高性能減水劑年銷售量從2016年的39.14萬噸增長至2019年的99.19萬噸，3年復(fù)合增長率為36.34%。近三年產(chǎn)品銷售單價基本保持小幅波動，2019年的銷售單價基本與2018年單價保持一致。蘇博特的營收增長主要依靠產(chǎn)品銷售量的提升。

總結(jié)來說，從行業(yè)看，逆周期調(diào)節(jié)下的基建投資拉動混凝土需求增長、混凝土預(yù)置化率提升帶來減水劑在混凝土中的用量提升、機制砂普遍使用使單位混凝土中減水劑得用量提升三因素疊加共同推動了減水劑市場的持續(xù)增長。蘇博特依靠技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢下定制化服務(wù)能力保證用戶粘性和產(chǎn)品迭代，此外較強的融資能力也能保證蘇博特產(chǎn)能的持續(xù)擴張和業(yè)績成長。